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资金前松后紧,债市窄幅震荡

(海通债券每周交流与思考第340期,姜珮珊等

摘 要

上周债市小幅下跌。国债利率平均上行3 bp,AAA级企业债收益率平均上行0.5BP,城投债、AA级企业债收益率平均下行1.4BP、1.1BP,转债指数上涨1.48%。

联储重新扩表,降息预期仍高。

美联储在上周五宣布,将从10月中旬开始每月购买600亿美元短期国债,并至少持续到2020年二季度。同时,还将延长回购计划至明年1月,每次操作规模至少在750亿美元。美联储买债扩表与延长回购计划,旨在应对9月以来短期融资市场的收紧。此外,美联储强调此次扩表与QE不同,QE购买的是长期美债。

此外,上周美联储发布货币政策会议纪要,纪要认为美国经济下行宠物托运风险增加,投资、制造业和出口出现长期疲软迹象,一些官员认为美国经济衰退的可能性明显增加。截至1011日,市场预计10月降息的概率从一周以前的76.4%略降至当前的75.4%,但降息预期仍高。由于中美贸易摩擦缓和,避险情绪回落,十年美债收益率从前一周的1.52%抬升至当前的1.76%

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供需双双改善,通胀短期回升。

十月以来,地产销量增速由负转正,6大电厂发电耗煤增速继续回升,重卡销售增速持续改善。这意味着经济供需两端均出现改善。

通胀方面,节后猪价继续大幅上涨,农业部农产品批发价格指数环比上涨2.1%,我们预计9CPI或升至3%10CPI续升。10月以来,油价、钢价、铁矿石价格整体上涨,煤价平稳,预计9PPI降幅扩大,10PPI降幅有望见底收窄。

货币政策稳健,资金前松后紧。

上周央行暂停公开市场操作,资金面整体平稳。展望10月中旬及下旬,公开市场既无逆回购到期,又无MLF到期;1015日将有定向降准实施、释放资金500亿元左右;缴税期在1024日左右、缴税资金缺口或在7000~8000亿左右。我们预计央行将通过逆回购、MLFTMLF等操作稳定资金面,由于缴税期靠后盈彩网-资金前松后紧,债市窄幅震动——(海通债券每周沟通与考虑第340期,姜珮珊等),10月资金面可能是前松后紧的格局。

考虑到9月以来经济短期改善,通胀压力加大,以及汇率因素,未来货币政策依然保持稳健,短期MLF降息大概率缺席,LPR的下行或主要依靠银行报价加点数的下调。

外资基金增持,债市窄幅震荡。

9月托管数据显示,银行增持力度大幅回落,单月仅增持224亿元,其中主要是大行大幅减持了国债和政金债,城商行减持存单。而外资和广义基金增持力度均有增强。外资方面,9月中美利差维持高位,外资大幅增持国债和政金债。而交易情绪主导下,广义基金盈彩网-资金前松后紧,债市窄幅震动——(海通债券每周沟通与考虑第340期,姜珮珊等)延续了8月份的配置热情,成为9月债市的增持主力。

展望未来,美联储重新扩表,美国降息预期仍高,中美利差高位,国内债市吸引力显著。但国内经济短期反弹,通胀继续回升,基本面并不支持货币政策大幅放松,短端利率大幅下行受阻。另一方面,资产荒背景下利率大幅上行空间也不大。因此我们预计未来债市或将延续窄幅震荡格局,上涨仍需等待国内经济和通胀走势的再度转弱。

一、货币利率:预计资金面前松后紧

1)上周资金面平稳。上周央行暂停逆回购操作,逆回购到期3200亿元,公开市场净回笼3200亿元。货币利率分化,R001均值上行23BP2.23%R007均值下行16BP2.66%DR001均值上行24BP2.18%DR007均值下行28BP2.52%

2)预计资金面前松后紧。上周央行暂停公开市场操作,资金面整体平稳,展望10月中旬及下旬,公开市场既无逆回购到期,又无MLF到期;1015日将有定向降准实施、释放资金500亿元左右;缴税期在1024日左右、缴税资金缺口在7000~8000亿左右。我们预计央行将通过逆回购、MLFTMLF等操作稳定资金面,但考虑到通胀压力及汇率因素,MLF降息或将继续缺席,十月资金面可能是前松后紧的格局。

二、利率债:债市窄幅震荡

1)上周债市下跌。1年期国债收于2.56%,较前一周上行1BP10年期国债收于3.16%,较前一周上行1BP1年期国开债收于2.73%,较前一周上行3BP10年期国开债收于3.57%,较前一周上行3BP

2)供给减少,需求回升。上周利率债共发行1782亿元,环比减少529亿元;净供给1113亿元,环比减少665亿元。其中记账式国债发行1152亿元,政策性金融债发行631亿元,地方政府债发行0亿元。认购倍数较上一周有所回升。

3)债市窄幅震荡。展望未来,美联储重新扩表,美国降息预期仍高,中美利差高位,国内债市吸引力显著。但国内基本面并不支持货币政策大幅放松,短端利率大幅下行受阻。另一方面,资产荒背景下利率大幅上行空间也不大。因此我们预计未来债市或将延续窄幅震荡格局,上涨仍需等待国内经济和通胀走势的再度转弱。

三、信用债:警惕违约风险升温,城投安全性仍高

1)信用债维持震荡行情。上周信用债市场收益率小幅震荡,AAA级企业债收益率平均上行0.5BPAA级企业债收益率平均小幅下行1.1BP,城投债收益率平均下行1.4BP

2)警惕违约风险升温,城投安全性仍高。三季度以来,市场期盼的宽信用政策迟迟看不到身影,即便是9月初央行宣布降准之后,债市也没有迎来上涨,反而因为货币宽松不及预期进入了持续的震荡调整期。展望未来,货币政策大概率会保持稳健,更多会通过改革的方式定向降低企业部门利率,这也意味着企业融资端的改善是一个逐渐显效的过程。而从发债企业经营状况看,盈利尚未有明显好转,外部筹资环境恶化,不少行业开始加快周转回流现金。内外交困状况持续下,四季度信用债到期压力仍大,违约风险不排除有再次升温的可能。而相比于产业债,城投出现超预期违约的可能性较低,这一点也是市场较一致的预期,考虑到长期隐忧以及估值风险,建议久期控制在3年期以内,且规避财政实力较弱地区的边缘城投。

四、可转债:市场短期反弹

1)转债指数上涨。上周中证转债指数上涨1.48%,日均成交量(包含EB35.9亿元,环比下降16%,我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨1.14%。同期沪深300指数上涨2.55%、创业板指上涨2.41%、上证50上涨2.95%。个券140249跌,正股149141跌,蓝标、崇达转债停止交易。个券涨幅前5位分别是万顺转债(10.43%)、参林转债(8.54%)、中装转债(7.24%)、天康转债(6.69%)、溢利转债(6.64%)。

23只转债发行。上周转债发行重启,有金能科技、金轮股份等转债发行。审批方面有所放缓,安井食品(9亿元)、龙大肉食(8.75亿元)等4只转债获受理,特发信息(5亿元)转债中止审查,新国都、恒通股份终止转债发行。此外,上周新增了国投资本(80亿元)、上海沪工(4亿元)、高澜股份(2.8亿元)3只转债预案。

3)市场短期反弹。上周转债指数反弹,估值小幅压缩。行业上来看,医药、金融、必需消费等表现较好,机械制造、周期等行业表现一般。权益市场经历9月下旬的回调之后上周再度反弹,短期受益于中美贸易摩擦的缓和,或仍有交易性机会。转债方面走势基本跟随正股,估值高位微降。我们认为在四季度转债供给压力上升的背景下,估值短期面临压缩的压力。四季度可重点关注新券机会,存量券两边配置,即低价券左侧配置,或高价股性券参与交易行情,中期成长风格依然较优,短期可关注滞涨的银行、汽车等板块。

风险提示:基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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